政府通过文件释放规制意图是一种重要的治理方式。对于投资者来说，通过对环境规制文件中蕴含的治理信号进行解读，可以识别规制监管下的市场风险，及时调整对投资目标的价值预期，规避投资风险。通过投资者对于环境规制文件信号的识别，上市公司成为经济发展新旧动能的转换器，也是政府借助资本市场实现规制目标的重要方式。股权资本成本反映出资本市场投资者对目标公司进行股权投资的价格，风险越高投资的资本成本越高。在环境规制政策影响下，重污染企业的股权资本成本提高，则意味着资本投资者在投资定价时，对环境规制可能给重污染企业带来的监管风险与合规成本的重视程度有所提升。

重污染企业的生产经营活动会受到当地政府环境治理政策的直接影响，而地方政府的政策文件是资本市场个体风险识别的一个重要信息源。作为政府治理意向的外显，地方政府的环境规制文件在信息含量上非常丰富，包含了当地政府对污染企业监管规制活动的具体安排，能够直接对企业现有的生产经营方式产生直接约束。与税费额度、执法次数等显性的数量指标一致，地方政府规制政策的行动对象、方式安排、优先级等信号亦反映出环境治理的意图与强度。但这些内容往往无法直接借助显性指标予以量化，需要投资者从文本中自行解读，并对其能够向企业施加的影响进行预判。这构成了规制政策影响资本市场的隐性链条。对该链条的梳理有助于识别因所在地规制政策差异而给企业带来的异质风险。

本文从清晰性、连续性、权威性、强烈性四个方面对政府文件信号特征进行梳理，并检验投资者对于“地方政府环境规制文件信号”的识别行为，挖掘地方政策文件信号作为一个风险因素影响资本市场的路径，为提升地方政府的环境治理行为提供了一个低成本、操作性强的途径，对于资本市场助推形成广泛的绿色生产方式具有一定的实践启示。本文研究发现，随着地方政府文件中更加清晰的治理信号被释放、传递，重污染企业因而丧失对投资者的吸引力，股权资本成本有所上升。异质性分析表明，地方政府环境信号对重污染企业资本成本的提高作用在大规模企业、非国有企业、非外资持股的重污染企业中更加显著。这是因为大规模企业、非国有企业、非外资持股的重污染企业的投资者有更强的动机与能力，来解读地方政府环境文件信号。

本文对于地方政府的环境规制文件信号有如下政策思考：第一，有效利用政府文件信号，缩小政策执行偏差。强化政策文件的清晰性、强烈性和稳定性；注重颁布稳定的政策、内容明晰的文件，并有侧重地运用权威性属性，调动投资者对于政策的解读。 第二，强化绿色投资意识，多层次解读环境政策。对于投资者来说，通过对环境文件中蕴含的治理信号进行解读，可以识别规制监管下的市场风险，及时调整对污染企业的投资价值预期，规避投资风险。第三，加强对积极承担环境责任的中小企业和民营企业的帮扶力度。中小企业和民营企业是中国经济发展的支柱力量，但在资本市场往往处于竞争劣势。政策的制定者要对不同的重污染企业分类指引。对于能够较好地履行环境治理责任的中小与民营企业，更需要政府通过政策引导向高质量发展目标迈进，使其成为经济增长转型的坚实基础。

作者信息：

周 行：北京联合大学商务学院

罗孟旎：安徽大学商学院

（原文载于《投资研究》2022年第7期）